Fastsettelse av innløsningssum ved tvangsinnløsning av minoritetsaksjeeier i selskap med ulike aksjeklasser

Bakgrunn for saken

Selskapet, hvis aksjer ble tvangsinnløst, var i dette tilfellet et eiendomsselskap med en større eiendomsportefølje. Minoritetsaksjeeieren var søster til de to aksjeeierne som kontrollerte majoritetsaksjeierselskapet. Avstanden mellom partenes påstandsgrunnlag var stor. Tvangsinnløseren tilbød opprinnelig å betale NOK 2 022 000 for aksjene, og deretter NOK 1 959 193. Etter minoritetsaksjeeierens oppfatning var korrekt løsningssum for aksjene NOK 22 673 600. Retten fastsatte løsningssummen til NOK 18 800 000 med tillegg av 5 % avsavnsrente. Minoritetsaksjeeieren ble også tilkjent fulle saksomkostninger i tråd med hovedregelen i aksjeloven §4-26, (2), 1. setning.

Nærmere om faktum og sakens rettslige problemstillinger

Partene var uenige om hvilken betydning C-aksjenes særskilte utbytterett skulle ha for verdsettelsen. Prejudikatet som angir prinsippene for fastsettelse av løsningssum, er nedfelt av Høyesterett i Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafood). Løsningssummen skal tilsvare aksjenes virkelige verdi i selskapet på det tidspunktet tvangsinnløsning ble besluttet av tvangsinnløseren. Verdien beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet. Aksjer av samme klasse har samme verdi. Det skal som hovedregel ikke tas hensyn til individuelle omsetningsbegrensninger knyttet til aksjene som minoritets- og/eller likviditetsrabatt. Hvilken verdsettelses­ metode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien, må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret. I den aktuelle saken anførte minoritetsaksjeeieren at den primære verdsettelsesmetoden var avkastningsverdi, i form av nåverdi­ beregning av fremtidige kontant­ strømmer.

Norway Seafood-dommen tar imidlertid ikke stilling til hvordan aksjer med ulike rettigheter skal verdsettes, og overraskende nok er denne problemstillingen ikke pådømt av noen høyere rettsinstans i Norge tidligere. Trolig henger dette i praksis sammen med at minoritetsposter normalt utgjør mindre verdier for den enkelte aksjeeier isolert sett, og selv om det som hovedregel er tvangsinnløseren som etter aksjeloven skal bære saksomkostningene ved slike saker, vil etablering av søksmål kunne innebære en viss finansiell risiko. I tillegg er man som minoritetsaksjeeier avhengig av å kunne finansiere saken frem til rettskraftig avgjørelse foreligger. I juridisk teori er det tatt til orde for at ulikheter mht. organisatoriske rettig­heter (typisk stemmerett) ikke skal hensyntas i slike verdsettelser, men ulikheter mht. økonomiske rettigheter kan begrunne en forskjellsbehandling. 1) 2)

Partene tvistet også om selve verd­settelsen av selskapets eiendoms­ portefølje, men denne delen av skjønnsavgjørelsen omtales ikke nærmere i denne artikkelen.

Uenighet om utbytteretten – betydning av kontantstrøm

Majoritetsaksjeeieren argumenterte for at den tilbudte løsningssummen var sammensatt av to deler. Det ene var C-aksjenes andel av selskapets totale verdi, 0,54 % av selskapet. Det andre var en beregning av 5 % utbytte fra 2023 og livet ut for minoritetsaksjeeieren (estimert til år 2048, i henhold til statistisk levealder for kvinner: 84,4 år). Nåverdien av frem­ tidige utbytter ble beregnet med en diskonterings­ faktor på 7,5 %.

Tvangsinnløseren anførte i tillegg, med henvisning til sin fars testament, historiske gavebrev og aksjeeieravtale, at deres fars vilje var at C-aksjene, ved hennes utgang fra selskapet, skulle kompenseres etter C-aksjenes pålydende­ verdi. Det ble argumentert for at dette måtte få betydning for tolkningen av selskapets vedtekter.

Minoritetsaksjeeieren på sin side anførte at A- og C-aksjene hadde ulik økonomisk verdi, basert på at C-aksjene hadde en særskilt utbytterett på 5 %. Det måtte på grunnlag av den vedtektsfestede særskilte utbytteretten legges til grunn at C-aksjenes andel av selskapets underliggende verdier måtte beregnes på grunnlag av en 5-% andel. Når det er vedtektsfestet vesentlige forskjeller i de økonomiske rettighetene til henholdsvis A- og C-aksjene, kan det ikke legges til grunn et likhetsprinsipp, jf. aksjeloven § 4-1, (1).

Det forholdet at C-aksjenes særskilte utbytterett måtte være utslagsgivende for hvilken prosentandel av selskapsverdien som skulle legges til grunn, støttes av et grunnleggende økonomisk prinsipp for verdsettelse som går ut på at det er kontantstrømmen som gir en aksje økonomisk verdi. Dette er underbygget av sakkyndige økonomifaglige vurderinger som også ble fremlagt i saken. Dersom aksjeklasser har ulik rett til utbytteandel, vil dette påvirke aksjenes kontantstrøm og dermed direkte aksjenes nåverdi eller virkelige verdi. Ved verdsettelsen av C-aksjene måtte det derfor tas utgangspunkt i hvor stor dividende eller andel av selskapets fremtidige kontantstrøm C-aksjene representerer. Denne andelen utgjorde 5 % som følge av den vedtektsfestede utbytterettigheten. De øvrige 95 % tilfalt majoritetsaksjeeieren.

Aksjer med ulike økonomiske rettigheter skal derfor ikke likebehandles ved verdsettelsen. En aksje som har en særskilt rett til høyere utbytte enn andre aksjer, likebehandles ikke med de aksjene som ikke har en slik særskilt rettighet. En verdsettelse hvor det legges til grunn en faktisk eierandel ulik utbytterett, er ikke støttet av økonomiske prinsipper. Det vil føre til en verdsettelse som ikke er «fair» både generelt, men også hensyntatt at det er tale om en tvangsinnløsning.

En aksjeeier som eier 1 % av selskapet, men har rett til 5 % utbytte, vil dermed besitte en verdi på 5. Hvis det betales 1 for den samme aksjen, vil erververen av aksjen få anledning til å kjøpe et formuesobjekt med verdi 5 til en pris lik 1. Dette illustrerer et «unfair» verdsettelsesprinsipp, og særlig i en tvangsinnløsningssituasjon.

Minoritetsaksjeeieren fremholdt videre at det utbyttet som faktisk var utdelt på aksjen, historisk ikke hadde betydning eller innvirkning på verdien av aksjen. Da kan verken historisk eller fremtidig planlagt utbyttepolitikk danne grunnlag for verdsettelsen av C-aksjen. Hvis det ikke utdeles utbytte eller bare beskjedne utbytter, vil verdiene forrentes i selskapet, som igjen øker verdien på aksjen, og størrelsen på potensielle fremtidige utbytter.

Det avgjørende for spørsmålet om hvilken andel som skal tilordnes C-aksjen, blir dermed utbytterettighetens størrelse, og verdien vil, gitt en ordinær forutsetning om at tilbakeholdt resultat forrentes tilsvarende avkastningskravet, tilsvare samme andel av selskapets underliggende verdi som utbytterettigheten, altså i dette tilfellet 5 %.

Dette poenget ble illustrert godt av tvangsinnløserens egne opplysninger om utviklingen i selskapsverdien, som hadde vokst fra MNOK 38 i 2004 til MNOK 200 i 2024. I samme periode var det utbetalt til sammen ca. MNOK 70 i utbytte. Økning i selskapsverdien hadde følgelig økt verdien på C-aksjen helt uavhengig av hvilke faktiske utbytter som selskapet hadde utbetalt til aksjeeierne.

For eiendomsselskaper vil for øvrig kun deler av verdiskapningen måles i regnskapet, og det er bare den regnskapsførte delen som inngår i selskapets utbyttegrunnlag. Den ikke regnskapsførte delen av det virkelige resultatet vil imidlertid over tid ofte utgjøre en betydelig andel av verdiskapningen, men den blir først synlig ved salg av eiendelen. Når det skjer, kommer også dette resultatelementet frem i regnskapet, og vil inngå i utbyttegrunnlaget.

At den faktiske utbyttepolitikken bør være irrelevant for verdsettelsen, er tatt til orde for i juridisk teori, bl.a. av Krohn i Tff. 2000.

Rettens vurdering

Retten fremholdt at den etter bevisførselen ikke fant spor etter noen bestemt vilje fra partenes far om at C-aksjene skulle kompenseres etter sin pålydende verdi. Det var heller ingen andre bestemmelser i testamentet, aksjonæravtalen eller vedtektene som sa noe om hvordan prisen skulle settes ved tvangsinnløsning av C-aksjen(e). Saken måtte derfor avgjøres etter en vanlig fortolking av aksjeloven § 4-26. Retten fulgte stort sett minoritetsaksjeeierens argumentasjon og fant det ikke tvilsomt at minoritetsaksjeeieren hadde krav på 5 % av kontantstrømmen i selskapet, og dermed også av verdien av selskapet.

Retten pekte på at verdien av en investering er lik nåverdien av de forventede fremtidige kontantstrømmene den gir. Forutsatt at selskapets avkastning på investert kapital er lik dets kapitalkostnad, er det på lang sikt, i et verdiperspektiv, ingen forskjell mellom selskapets kontantstrøm og utbytte. Den kontantstrøm som ikke utdeles som utbytte, akkumulerer verdiene i selskapet, og gir dermed grunnlag for et større utbytte eller kapitalgevinst på et senere tidspunkt. Hvilken utbytteandel aksjen har krav på, avgjør dermed hvilken del av selskapets verdier som på sikt tilfaller aksjen.

Retten uttalte at den ikke så noen grunn til at verdsettelsen etter aksjeloven § 4-26 skulle bli annerledes, og fremholdt at i Norway Seafoods-dommen er førstvoterende flere steder inne på risikoen for flertallsmisbruk, og den tolkningen som tvangsinnløseren påberopte seg, åpnet nettopp for flertallsmisbruk. Dersom flertallet gjennom tvangsutløsning ville kunne få hånd om en større del av selskapets inntjening/verdier enn gjennom ordinær utbyttebetaling, var det risiko for at dette kunne påvirke blant annet utbyttepolitikken i selskapet, på bekostning av mindretallet. Dette hensynet talte for at verdsettelsen etter aksjeloven § 4-26 skje i tråd med retten til utbytte, eventuelt med korrigering for avvikende bestemmelser om oppgjør ved salg av hele selskapet.

Retten viste videre til Krohns artikkel 2000 side 104 hvor forfatteren tar til orde for at når: «…aksjeklasser er gitt ulike utbytterettigheter, er ikke forutsetningen om likestilling med hensyn til andel av selskapets kontantstrøm lenger tilfredsstilt. Foretas verdsettelsen ved deling av selskapets verdi på det totale antall aksjer, hensyntas ikke ulikheten med hensyn til rettigheter. Konsekvensen ville bli at tvangsinnløsningen i seg selv ga den ene aksjeklasse økonomiske fordeler på bekostning av den annen. For å unngå dette må verdsettelsen hensynta aksjeklassenes avvikende rettigheter. Hvordan det skal skje berorpå vilkårene for de forskjellige klasser og selskapets situasjon.»

Etter dette la retten til grunn at retten til utbytte, og dermed andelen av selskapets kontantstrøm, står sentralt ved verdsettelsen av aksjene, og at denne rettigheten fullt ut vil være bestemmende for fordelingen av selskapets verdier, med mindre det er holdepunkt for en korrigering, eksempelvis fordi det er avtalt en annen fordeling ved frivillig salg av alle aksjene i selskapet. Beslutningskontroll (stemmerett) gir imidlertid ingen grunn til korrigering.

At C-aksjene i dette tilfellet skal ha en større andel av selskapsverdien enn A-aksjene, underbygges i tillegg av formålet bak å gi aksjene ulike økonomiske rettigheter. At aksjeklassene ikke skal likebehandles, er normalt basert på et bevisst valg, hvilket også var tilfellet i den foreliggende saken da aksjene ble delt inn ulike aksjeklasser, og senere fordelt på de tre arvingene. Minoritetsaksjeeieren fikk en vesentlig mindre aksjepost enn vedkommendes brødre, som også var aktive i driften og følgelig ble tilordnet styringsretten i selskapet. Til gjengjeld ble C-aksjene gjennom den vedtektsbestemte utbytteretten gitt en større økonomisk verdi enn tilsvarende antall øvrige aksjer.

I rettens helhetsvurdering ble det pekt på at dette var givers måte å delvis kompensere for den skjevfordelingen i aksjesits som forelå. Sistnevnte la til rette for å videreføre selskapet som et familieeid selskap kontrollert av brødrene, som hadde vært og fortsatt skulle være aktive i selskapet, og med en bestemt økonomisk interesse fra deres søster. Ved å legge til grunn en 5 % andel av selskapsverdien ville arvelaters vilje bli best tjent ved at opparbeidede resultater i selskapet frem til tvangsinnløsningen ble fordelt slik arvelater ønsket at resultatene i familieselskapet skulle fordeles.

Skjønnet er påanket.

 

Denne artikkelen ble først publisert i Revisjon & Regnskap 7/2025.

¹ Andenæs «Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper» 2016, s. 241.

² Krohn «Tvangsi